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GSAM: Perché l’obbligazionario core può svolgere un ruolo importante nel portafoglio

Il gestore Brendan McCurdy esamina l’ipotesi di investimento nell’obbligazionario “core”, alle luce delle attuali condizioni di mercato.

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GSAM: Perché l’obbligazionario core può svolgere un ruolo importante nel portafoglio

In un contesto di tassi di interesse molto contenuti, l’allocazione all’obbligazionario core nel portafoglio di molti nostri clienti è notevolmente diminuita, in alcuni casi da un terzo fino alla metà di quanto gli investitori normalmente considerano un’allocazione prudente.

Sebbene i responsabili degli investimenti nel mondo del private banking, così come i consulenti finanziari non siano pagati per garantire il cliente da perdite in portafoglio dovute ai rendimenti negativi dei titoli di Stato, l’esposizione all’obbligazionario core rimane fondamentale per i gestori con una visione strategica sull’asset allocation. Perché? Ecco quattro motivi:

Il reddito fisso core può svolgere un ruolo fondamentale nella gestione delle distribuzioni (ovvero il pagamento di cedole agli investitori). Le distribuzioni non sono a costo zero, ma richiedono protezione   in caso di prolungati periodi di scarsi rendimenti dei portafogli.

Ogni distribuzione ha un effetto negativo sul calcolo dei rendimenti di portafoglio che deve essere controbilanciato da un effetto positivo equivalente. Questo rende potenzialmente più difficile la ripresa a seguito di una diminuzione dei prezzi.

Dal momento che in un mercato azionario ribassista gli asset obbligazionari tendono storicamente al rialzo, i responsabili degli investimenti sono in grado di gestire attivamente le distribuzioni, reindirizzandole al di fuori dell’azionario in modo che il capitale di questi asset non venga ulteriormente intaccato.

L’adozione di un simile approccio dinamico per ribilanciare le distribuzioni in periodi di difficoltà o di crisi è una delle strategie più importanti per incrementare la longevità dei portafogli che effettuano distribuzioni.

Analisi della longevità del portafoglio

Per meglio modellare questa “doppia erosione” del valore del portafoglio, dovuta sia a distribuzioni che ad eventuali perdite, abbiamo bisogno di un approccio differente da quello che generalmente applichiamo ai portafogli standard ad accumulazione. Uno dei migliori strumenti di cui disponiamo è la simulazione Monte Carlo, che ipotizza la probabilità di successo o meno del portafoglio in base a future condizioni di mercato (che possono variare da molto positive a molto negative). In questo modo siamo in grado di farci un’idea non solo dei risultati più probabili, ma anche di come il nostro portafoglio potrebbe reagire a fronte di condizioni estreme.

Come esempio dell'importanza dell’obbligazionario core, mettiamo a confronto un portafoglio obbligazionario bilanciato (50% azioni e 50% obbligazioni) con un modello più aggressivo (80% azioni e 20% obbligazioni), che si è spostato nettamente verso l’azionario a causa dei timori legati al reddito fisso - una situazione che recentemente abbiamo riscontrato spesso.

Nel 42% dei contesti di mercato simulati, il portafoglio più aggressivo non riesce a ottenere una distribuzione, corretta per l’inflazione, del 4% in 30 anni; mentre il tasso di mancato ottenimento di tale risultato per il portafoglio bilanciato (50/50) è pari al 22% (circa la metà). Secondo un’altra prospettiva,  in condizioni di mercato sfavorevoli (23esimo percentile degli scenari di mercato configurabili) il portafoglio bilanciato 50/50 è in grado di generare distribuzioni per 30 anni, mentre il portafoglio più aggressivo si esaurisce - in media  per un periodo inferiore di sei anni.

L’obbligazionario core può aiutare a prevenire decisioni di investimento potenzialmente dannose. La finanza comportamentale - applicata ai flussi dei fondi comuni - ha dimostrato che gli investitori hanno spesso mancato il potenziale massimo di rendimento di molte asset class, comprando asset rischiosi a prezzi troppo alti, per poi rivenderli a prezzi troppo bassi.

L’espressione “rendimento degli investitori” è stata utilizzata per descrivere questo fenomeno. Il “differenziale negativo di rendimento degli investitori” che ne deriva descrive una sorta di penalizzazione che l’investitore medio subisce entrando e uscendo nel momento sbagliato rispetto agli investitori professionali con un’ottica di lungo termine.

Gli asset obbligazionari core registrano generalmente una volatilità inferiore rispetto all’azionario o ad altri asset rischiosi. Aumentando la diversificazione del portafoglio attraverso investimenti obbligazionari core, è probabile che un consulente finanziario riesca ad aiutare il proprio cliente a ridurre il rischio di prendere decisioni dannose in termini di timing spinte da reazioni emotive.

La liquidità è importante. Riteniamo che per il consulente finanziario, il cui mandato include la possibilità di effettuare movimenti tattici nell’allocazione del portafoglio, ci sia un valore effettivamente reale nell’avere a disposizione denaro liquido o titoli obbligazionari core che permettano di agire quando si presentano opportunità interessanti a prezzi competitivi.

Questa capacità di investire in modo opportunistico può rappresentare una fonte primaria di sovrarendimento (alpha) per un gestore che investe in classi di attivo diverse. In un mercato più difficile per l’azionario, riteniamo che i gestori con un’elevata capacità di generare alpha nel lungo periodo possano guadagnare maggiormente dall’ acquisto di asset di recente offerta rispetto ai maggiori rendimenti a cui l’investitore rinuncerebbe detenendo titoli obbligazionari core.

Per il responsabile degli investimenti è fondamentale pianificare e tenere conto di eventuali ed improvvise esigenze di liquidità da parte del cliente, soprattutto in tempi difficili.

Ad esempio, in momenti di turbolenza di mercato, molti clienti possono conseguire minori redditi da impresa e ricevere premi di produzione inferiori nel loro lavoro, registrare minori entrate dalla locazione di immobili privati o sperimentare difficoltà che comportano la necessità di accedere al portafoglio gestito dal consulente finanziario nel momento meno opportuno.

Allo stesso modo, durante la crisi finanziaria, moltefondazioni universitarie e no profit si resero conto che, a causa di una diminuzione delle donazioni, avrebbero dovuto contribuire in misura maggiore al bilancio operativo delle loro stesse istituzioni.

Per questo motivo è fondamentale che i responsabili degli investimenti tengano conto di tutte le potenziali conseguenze, mantenendo un livello di liquidità adeguato, sotto forma di denaro liquido e titoli obbligazionari core.

Abbiamo visto fin troppi portafogli definiti “prudenti”, anche se in realtà la metà o più del rischio di portafoglio in futuro sarà guidata da investimenti rischiosi ad alto rendimento.

Le obbligazioni ad alto rendimento (high yield), le obbligazioni convertibili e il settore immobiliare non sono naturali sostituti del reddito fisso core. Le obbligazioni societarie high yield con durata breve, il debito sovrano con rating BBB- e i prestiti bancari a tasso variabile in realtà rischiano di essere svalutati nei periodi in cui il sentiment di mercato diventa negativo e di non soddisfare gli obiettivi di cui abbiamo parlato sopra proprio nel momento di maggiore necessità.

Il vero reddito fisso “sicuro” (c.d. “flight-to-safety”) è di qualità elevata. A causa del contesto attuale di mercato, preferiamo titoli obbligazionari con durata inferiore.

Uno dei casi in cui riteniamo che la qualità sia stata sottovalutata dal mercato è quello dei prestiti agli studenti americani garantiti dal governo degli Stati Uniti, che presentano una garanzia del governo statunitense pari almeno al 97%, ma tendono ad avere spread, ovvero differenziali di rendimento, più ampi e un costo di finanziamento più elevato rispetto ad altri titoli cartolarizzati.

Alla luce delle recenti valutazioni elevate dell’azionario, in questo momento consigliamo di rivedere i requisiti di distribuzione, l’orizzonte temporale, la propensione al rischio e le contingenze esterne dei clienti, al fine di assicurarsi che i livelli di liquidità e di reddito fisso core all'interno del portafoglio rispondano in modo adeguato a tali esigenze.

Brendan McCurdy è Executive Director e Portfolio Strategy EMEA del team Strategic Advisory Solutions (SAS) di Goldman Sachs Asset Management. Le view indicate qui sopra sono le sue personali e non dovrebbero essere prese come consigli per investire

 

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